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　　在全球成长投资的舞台上亚博体育，英国老牌财富料理公司Baillie Gifford（柏基投资）算是一个听说。

　　这家缔造于1908年、本部在爱丁堡的机构，曾精确捕捉到特斯拉、亚马逊、ASML、SpaceX、字节超过等超等成长股，成为全球少数勇于耐久押注颠覆性创新的投资巨头。

　　而它的旗舰居品苏格兰典质信托（Scottish Mortgage Investment Trust，简称SMT），则被视作超耐久投资的风向标。

　　这些经典案例离不开前任听说基金司理詹姆斯·安德森（James Anderson）20多年的奠基。

　　2022年安德森庄重退休，力图棒交到了汤姆·斯莱特（Tom Slater）和劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns）手中，两东谈主共同掌舵，指导SMT在颤动期间赓续前行。

　　凭证2025年3月底最新发布的年度说明，SMT刻下料理总财富约133亿英镑。畴昔一年净值报告约13%，近三年累计亏本约30%，近十年年化报告约12%。

　　2022年和2023年资格颠簸，事迹相比疫情前的高光时刻有彰着回落，但依然是全球成长投资序列中令东谈主关注的耐久派居品。

　　从持仓来看，SMT最新要点布局包括：

　　上市公司：好意思客多（MercadoLibre，5.9%）、亚马逊（5.6%）、Meta（4.7%）、拼多多（3.9%）、台积电（3.5%）、Spotify、ASML、Ferrari等；

　　非上市公司：SpaceX（账面价值约10.71亿英镑）、字节超过（约5.66亿英镑）、Northvolt、Epic Games、Tempus 等前沿创新企业。

　　SMT主要掌舵东谈主汤姆·斯莱特（自2015年起就与詹姆斯·安德森共同料理SMT）在年度说明中撰写了投资手记，坦诚反想畴昔一年科技股估值舒缓、高利率、地缘波动所带来的压力，也坚硬抒发了对 AI、卫星互联网、自动驾驶、无东谈主机、城市空中出行等前沿鸿沟的耐久信心。

　　斯莱特再三强调，“在一个充满不可预测性的环境中，韧性并不是次要良习，而是耐久告捷的中枢。”

　　而“韧性不单是意味着承受冲击，还意味着从冲击中学习，并以更强健的姿态走出窘境。”

　　他在手记等分享了相等多的投资案例，有求实的点评，相等有看头。

　　值得一提的是，尽管SMT连年来将中国仓位从岑岭时期的23%（2021年）降至约14%，拼多多、好意思团、比亚迪等中国公司依然是组合中最具活力、最具后劲的要害持仓。

　　灵敏投资者（ID： Capital-nature）将基金司理汤姆·斯莱特的这篇手记精译分享给内行。

　　畴昔的一年，在一个令东谈主诱导的环境中，咱们仍然实现了持续的进步。阛阓依然摇荡，利率居高不下，信心脆弱，经济不细目性持续存在。但在这些上层杂音之下，咱们所投资的公司，好多都沉默交出了一份令东谈主印象深刻的运营成绩单。它们变得更有韧性、更有顺次，而且在不少情况下，愈加盈利。

　　这一切并非理所天然。

　　两年前，咱们持有的许多公司濒临融资成本大幅上涨、内行阛阓更少的容忍度。

　　那些最有宏愿的公司致密对待了这些信号，它们削减了东谈主员膨胀速率，从头聚焦自己中枢上风，作念出了那些惟有后视镜才能信得过看清价值的耐久有计算。

　　跟着环境趋于幽闲，这些公司正以更强的姿态走出低谷：利润率扩大，解放现款流加快增长。

　　咱们十年来所关注的数字平台、AI、电气化和个性化医疗等主题，如今正篡改为实竟然在的服从。

　　AI崛起与价值形态的变化

　　本年，险些莫得什么发展比生成式东谈主工智能的崛起更具长远影响。对于它的筹办，仍是从表面飞速走向实践。

　　咱们最直不雅的看到AI影响的，是在软件工程鸿沟：坐褥力仍是出现了惊东谈主跃升。

　　这至关首要！因为软件位于当代经济的中枢，许多咱们投资的公司仍是启动将这些服从红利付诸实践。

　　有些公司在不增多工程团队鸿沟的情况下提高了产出，另一些则用出乎料到的精简团队推出了新址品。

　　AI并不是一个远方的应许，而是当下正在推动实践运营杠杆的引擎。

　　当作投资者，咱们该如何布置这么一种强健但难以量化的力量？

　　咱们年头的最大持仓股英伟达，正处于刻下AI飞扬的中枢。它在造就大型AI模子鸿沟的主导地位无可匹敌。

　　然则，要信得过实现颠覆性影响，咱们合计AI必须实现无处不在，而这也意味着趋向商品化。一个依赖于7万好意思元芯片、60%毛利率的寰宇，偶然是可持续的。

　　因此，咱们在这一年大幅减持了英伟达。这并非因为对这家公司的尊重有所减少，而是出于咱们耐久相持的投资顺次：咱们寻找非对称收益契机（即下行风险小但上行后劲巨大）。而在刻下估值水平下，其风险/报告看起来比咱们偏好的更为平衡（反而辛劳了眩惑力）。

　　咱们10年来所关注的主题，如数字平台、AI、电气化和个性化医疗，正在冉冉变成看得见摸得着的服从。

　　违暗自，咱们增持了一些能从更鄙俗的AI器具应用中受益的公司。

　　Meta通过提高服从重建了自己业务，并将AI更深入地融入到居品和告白体系中。凭借这项时刻，Meta脚下有好多契机推动营收增长。

　　昨年，公司指出，借助AI驱动的内容保举，Facebook用户的使用期间增多了8%。它的股价领略也反馈了这种进展。

　　相似，Spotify正在成为全球最高效的大型平台之一，它通过AI个性化内容发现、改善告白投放效果，致使有望打造一个更鄙俗的内容生态系统。

　　这两家公司都是咱们报告领略最强的孝敬者之一。

　　咱们还新建仓了台积电（TSMC），因为咱们相识到，跟着AI从造就阶段走向大鸿沟部署，对计较力的需求将保持结构性强盛。无论是数据中心、汽车、开辟如故基础法子，对半导体的需求都在持续增长。

　　台积电仍是褂讪了其在全球半导体代工阛阓的率先地位，而像英特尔这么的竞争敌手正步调踉跄。

　　韧性当作策略上风

　　在一个充满不可预测性的环境中，韧性并不是次要良习，而是耐久告捷的中枢。

　　咱们愈发笃信，那些最有可能生涯并富贵的公司，恰是那些具有顺应智力的公司。

　　这不单是意味着领有强健的财富欠债表，还意味着领有沸腾进化、沸腾从头建树成本、勇于作念出重荷有计算而又不偏离耐久奇迹的交流团队。

　　畴昔一年，再次辅导了咱们全球体系的互相依存性以及脆弱性。

　　就在咱们财年截至后不久，好意思国告示对多个主要贸易伙伴施加一系列全新关税。阛阓反应飞速而剧烈。

　　咱们对贸然下论断保持严慎，但咱们并不合计这些变化只是暂时沸腾。无论是在贸易、债务蚁集、收入不对等如故政事凝合力等方面，好意思国和全球经济中的潜在失衡都正变得日益不可持续。

　　正如赫伯特·斯坦定律（Herbert Stein’s Law）所言：“淌若某件事无法长久持续下去，它就会住手。”脚下，这届政府似乎正在加快那一临界时刻的到来。

　　在这么的景色下，股票阛阓莫得遁迹所。险些莫得哪家公司能实足不受全球贸易景色重构的影响。信得过首要的是，它们如何布置。

　　当作投资者，咱们的任务是寻找那些具备顺应智力、能从头校准场合，并领有褂讪文化根基以招架冲击的企业。

　　在这种布景下，韧性不单是意味着承受冲击，还意味着从冲击中学习，并以更强健的姿态走出窘境。

　　咱们的投资组合中有几家公司恰是这种情景的典范。

　　举例，亚马逊在疫情期间大举投资扩展践约汇注，如今正在成绩这一有计算的报告。它仍是走出了成本通胀和运营挑战的阶段，栽培起更精简、更高效的基础法子。它的利润率上涨了，并领有饱和的现款流，为迈向AI期间所需的投资提供保险。

　　Shopify亦然如斯，它专门志地将成本密集型的物流基础法子剥离，从头专注于赋能商家这一中枢奇迹。尽管公司收入大幅增长，但职工数目却有所减少，这种趋势可能还会赓续。

　　就在最近的一份里面备忘录中，公司CEO Tobi Lütke 明确暗示，在请求额外东谈主力或资源之前，各团队必须登程点说明：为什么这项任务不可由 AI 来完成。

　　在数字基础法子层面，Cloudflare有后劲成为AI服务的中枢推动者。畴昔两年，它不仅展现出这种后劲，还权贵晋升了其互联网服务业务的盈利智力。这使得公司更为稳妥，并领有了投资和把捏畴昔契机的天真性。

　　DoorDash则悄然成长为北好意思最可靠的大鸿沟物流汇注之一。它的业务早已超越外卖配送，扩展到杂货、零卖和土产货色流等鸿沟。

　　跟着鸿沟增长，公司展现了出色的运营顺次，仅用两年期间就实现了15个百分点的利润率晋升，对于实现盈利有决定性的匡助。

　　这些案例突显了咱们在投资组合中越来越爱好的一个共性：并非单纯的速率或鸿沟，而是能够承受冲击、快速学习、天真退换且不失动能的智力。

　　在一个日益碎屑化、保护主义昂首、充满不可预测性的寰宇里，这么的组织天真性将比以往任何时候都更为首要。

　　天然，韧性绝非理所天然。咱们的部分投资也面最后更严峻的挑战。

　　莫德纳（Moderna）曾是咱们最大的持仓之一，但畴昔领略彰着不足预期。疫苗暄和减退与 COVID 加强针接种率下跌压制了短期需求，不外咱们依然合计，其mRNA 平台是当代医学中最具出路的之一。

　　公司在呼吸系统长入疫苗和个性化癌症疫苗上的研发持续推动中，但要想用现存财务资源把时刻上风篡改为实践疗效，更好的营业施行至关首要。

　　曾是咱们首要非上市持仓的Northvolt（曾是被委托厚望的“欧洲电板独角兽”，标识着原土化供应链的但愿，但最终在产能、施行和资金压力下折戟），则未能收尾应许。

　　尽管欧洲对电板制造的需求昌盛，公司却在扩产上步调维艰，最终未能赢得进一步维持。

　　这笔投资已被计提减值，给咱们带来了对于成本密集型神态以及制造业施行力首要性的深刻教导。

　　走出好意思国视线

　　诚然当下AI改进主要由好意思国公司引颈，但咱们恒久信赖，创新具有地舆千般性，伟大的公司正在全球各个边际崛起。

　　SMT的投资授权赋予咱们一个首要特权，就是有解放在全球范围内投资，而不受基准不断。畴昔一年，咱们充分应用了这小数。

　　在拉丁好意思洲，咱们最大的上市公司投资好意思客多（MercadoLibre），再次交出强盛事迹。

　　在电商鸿沟，它持续蚕食竞争敌手的阛阓份额，物流参加启动表示服从：践约速率更快、客户体验更好，进一步稳重了用户诚意度。

　　尽管阿根廷、巴西等中枢阛阓所临宏不雅经济挑战，公司凭借其地舆广度和运营天真性，灵验布置了货币压力和土产货通胀。

　　其子公司MercadoPago则已成为多个阛阓的率先数字钱包和支付基础法子，不仅在电商平台内有高浸透率，还飞速拓展到了线下实体店的支付场景。

　　它仍是不单是是促进好意思客多平台交往的器具，更成为该地区宽泛生活中不可或缺的一部分。

　　这家公司无缺解说了咱们前边所提到的：运营顺次带来更高利润率、现款流，进而带来韧性。

　　Nubank是咱们新加入投资组合的公司，目下它已是中国之外全球最大的零丁数字银行。它主要通过天然增长赢得了超过1亿用户，这使得客户获客成本远低于竞争敌手。公司的数字优先策略带来了权贵的成本上风，因为它省去了传统银行网点，从而实现了行业率先的盈利智力。

　　Nubank 也从最初的信用卡业务扩展到了个东谈主贷款、典质贷款等高利润鸿沟，在巴西、墨西哥和哥伦比亚，这些阛阓的后劲依然巨大、尚未实足开发。

　　不仅如斯，公司在拉好意思地区的地舆膨胀和居品多元化上，依然有巨额契机恭候挖掘。

　　咱们还新建仓了Sea Limited，这家公司在东南亚的电商、数字金融和游戏鸿沟构建了一个快速增长的生态系统。

　　其电商平台Shopee正在依托鸿沟上风和持续扩大的物流汇注，持续霸占阛阓份额，这带来了运营服从和毛利率的双重晋升。

　　Sea的金融科技板块 SeaMoney则正飞速崛起为主要玩家，借助数字信贷在欠发达银行阛阓的波浪，实现了强盛增长，并保持细密的信贷方针。

　　值得一提的是，它在电商鸿沟的主要竞争敌手，恰是咱们组合中持有的中国公司拼多多和字节超过的子公司。

　　法拉利是畴昔十年对投资报告孝敬最强盛的公司之一。它在组合中代表着另一种类型的成长作风：这种成长并不源自时刻颠覆，而是栽培在品牌力、稀缺性和超越施行力之上。

　　法拉利很好地解说了一个不雅点：变革性的价值创造并不老是来改过奇，有时反而源自对“不变之事”的深度、持续的专注。

　　其电气化策略和强健的订价智力，突显了品牌的持久性以及耐久野心的价值。

　　咱们还小鸿沟地增持了爱马仕，因为它与法拉利有着相似的脾气，诚然一个卖包和丝巾，一个卖超等跑车，但它们的营业模式分享着珍惜特征：不凡的订价智力、刻意制造的稀缺性、跨越数十年的增长，以及险些不需要巨额成本参加。

　　中国：从舒缓到重启？

　　畴昔五年，投资中国需要的不单是信念，还有耐烦。

　　自蚂蚁金服IPO被叫停以来，监管风暴拉开帷幕，宣告了一个新纪元：私营企业需要与国度想法更细密对皆。许多全球投资者因此退出，但咱们莫得。

　　诚然咱们的中国敞口有所下跌，但咱们依然坚硬持有中国最优秀的企业。

　　本年，步地启动出现神秘解冻的迹象。政府言语渐渐转向维持私营部门创造职业，曾一度跌到近乎崩溃的水平的估值启动回升。

　　咱们在中国的持仓诚然劝诱，却是投资组合中运营活力最强的部分。

　　好意思团在与抖音的竞争中告捷守住了外卖主导地位，通过提高佣金率改善了服从，并策略性地剔除了低质地、亏本业务线。它借助强健的运营施行力和商户关系，增多了告白收入，并通过应许可持续报告，眩惑更多商家转头平台。

　　拼多多将其扣头电商模式推向全球，通过Temu拓展国际阛阓。目下，中国阛阓仍孝敬绝大部分利润。为了缩短关税风险和物流挑战，拼多多正在向国际阛阓的土产旅店储与践约中心转型。

　　咱们还新建仓了电动汽车制造商比亚迪。它在竞争锐利的中国电动车阛阓领有强势地位，这主要归功于高度垂直整合、权贵的鸿沟上风、以及在廉价细分阛阓的主导地位。

　　公司正在飞速拓展国际阛阓，年营收已冲突1000亿好意思元。

　　尽管存在挑战，如中国电动车阛阓增速放缓、地缘政事不细目性、以及高端阛阓的锐利竞争，但比亚迪在电板时刻上的大都参加、成智力导力和策略性国际膨胀，使其具备了强盛的耐久增长后劲。

　　咱们恒久对风险保持警惕，包括地缘政事摩擦和潜在的关税。但咱们相似了了，中国依然领有精深、受过细密造就且具有创业精神的东谈主口，占据着全球 GDP 的巨大份额。

　　目下，咱们约莫有14%的投资组合建树在中国公司上，咱们在管控合座风险敞口的同期，也会在发现存眩惑力的耐久契机时积极响应。

　　寻找下一代赢家

　　耐久投资的本体，就是今天播下种子，恭候它们在来日长成参天大树。

　　咱们一直在寻找那些可能塑造下一个十年的公司，而本年，咱们在一些最具宏愿的特等企业持仓中，见证了实质性的进展。

　　SpaceX 通过快速创新和垂直整合，从根底上改变了航天辐照的经济模子。不外，辐照业务诚然令东谈主印象深刻，却只是故事的一部分。

　　SpaceX 的卫星互联网部门星链（Starlink）正飞速成长为首要的电信玩家，它仍是领有超过500万用户，并在欠发达阛阓快速扩展。

　　凭借其特等的辐照智力，星链栽培起了一个其他竞争者难以逾越的护城河，即等于领有巨大成本维持的亚马逊 Kuiper 神态，在部署程度上也落伍了数年。

　　此外，还有SpaceX的下一代火箭星舰（Starship）。

　　一朝参加使用，它将提供目下任何火箭都难以相比的输送智力和单元成本。星舰有可能开启全新的产业，举例大鸿沟轨谈内制造、深空任务，致使天外动力基础法子。

　　这些听起来省略像科幻，但SpaceX过往的成就，已让东谈主不得不致密看待这种可能性。

　　咱们看好SpaceX，不仅因为它刻下的率先地位，更因为复旧这一地位的企业文化。这是一个以蹙迫感、宏愿和工程超越为界说的企业，即使在大鸿沟运营下，依然保持着快速而有顺次的施行力。

　　在这个被轻财富、软件主导的期间，SpaceX辅导咱们：物理寰宇依然有巨大的创新空间，而惩办信得过坚苦的问题，所带来的报告也可能口角凡的。

　　咱们相似看到下一代交通鸿沟的进展。

　　投资组合中的奥罗拉创新（Aurora Innovation）是自动驾驶卡车鸿沟的交流者，瞻望行将启动营业化运营。

　　奥罗拉早早就瞻念察到，资料卡车输送和货运是最有出路、最具近期应用后劲的自动驾驶场景。好意思国多年来一直濒临卡车司机严重短缺的问题，瞻望畴昔10年这一问题将愈加严峻。

　　高速公路比城市谈路结构化程度更高，再加上强盛的营业逻辑，使得这一赛谈成为自动驾驶鸿沟最有但愿的竞争者之一。

　　乔比航空（Joby Aviation）已进入好意思国联邦航空局（FAA）认证的最后阶段，想法是推出其电动垂直起降（eVTOL）飞机。

　　好意思国空军已禁受其第二架飞行器，乔比还在俄亥俄州代顿收购了一家坐褥法子。

　　城市空中交通的认识畴昔常被视为科幻，但如今，跟着监管机构的日益维持和现实测试飞行的推动，营业化部署已启动露出玄虚。

　　淌若告捷，乔比航空有望重塑区域交通，并缓解日益拥挤的基础法子压力。

　　滑索科技（Zipline），这家无东谈主机物流公司，正从最初在非洲运送医疗物质的场景，扩展到更鄙俗的营业应用，包括城市环境下的快速土产货配送。

　　2025年4月，它与沃尔玛吞并，在达拉斯启动了这项新服务。当今，位于Mesquite 的沃尔玛超等中心方圆两英里范围内的住户，可以在30分钟或更短期间内收到超6.5万种商品的配送。

　　这些投资体现了SMT的典型作风：维持勇猛的创意和超越的团队，而且有耐烦让它们用期间来说明我方。

　　信守的投资方法

　　东谈主们常问咱们，如何预测所投公司的居品进展或成长拐点？

　　谜底是：咱们不预测。

　　咱们的关注点劝诱在两个中枢问题上：公司所惩办的契机是否具有变革性，且这个契机是变大如故变小？公司收拢这一契机的可能性，是在上涨如故下跌？

　　这种视角匡助咱们持续投资于像 SpaceX 这么的公司，它曾被视为投契性神态，但如今主导着营业航天辐照阛阓。

　　或者是Tempus AI，它在应用基因组数据推动个性化癌症颐养方面持续展现后劲。

　　又比如Stripe，它从一家没世无闻的互联网支付处理商成长为如今处理特殊于全球 GDP 1.3%的交往量的平台。

　　快速变化的时期每每令东谈主不安，但也赋存着丰富的契机。畴昔的环境偶然会比畴昔更幽闲。时刻、东谈主口结构、动力、地缘政事都在持续变化。

　　而这恰是为什么咱们的奇迹恒久如一：寻找全球最超越的成长型公司，耐久维持它们，让它们为咱们的股东创造出逾额报告。

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